决战920：拯救大而不倒

y这是寻瑕记第177篇文章

2018年，牧桀和我在《非标之殇》里唱：

“资管私募非标停，委贷通道都没戏

地产城投调控紧，监管补丁密又急

黑天鹅，灰犀牛，明斯鸡，都会威胁金融稳定

资金荒，资产荒，通道荒；

这也不能投，那也不能放”

2021年，少了地产和基建的双轮驱动，理财净值化转型，非标风声鹤唳，熟悉的资产荒又回来了。

那时候的我们，以为“严冬对所有人都是公平的”，一个冬天又一个冬天过去，才发现如同人类的悲欢一样，机构间的兴衰，并不相通。

2009年，首创“房地产大信托”模式给重庆一家民营房企放款，因为之前没有律师做过这个业务模式，光是合同就改了十几个版。

这个模式后来变幻化成业内的“结构化信托”“股债轮动”“资产收益权”等各种结构，出现在各家的合同里、批复里、监管调控的文件里。

后来听说，这家房企因为二代看上了老爹的相好，转移了资产，一度走到了破产的边缘，老爹又因“售后返租”非法吸金，锒铛入狱。

眼见一个当过老师的房地产老板一步步走到这副田地，颇有些不值得。

2010年，因为华夏幸福借壳上市急需过桥资金，刚入行干非标的我光速走完流程，以高昂的成本放款，火锅店的王老板押房押地押股票，总算夙愿得偿。

这么多年，房企借壳上市的窄门太窄了，挤进来了华夏幸福，就挤不进来想回A股的万达，和梦断深深房的恒大。

后来和华夏幸福打交道，融资部的对接人移民的去了加拿大，跳槽的去了蓝光，还有几个人的简历现在还在市面上飘。王老板不再出来亲自借钱，躲在不再提供个人连带责任担保的合同后面，变成了一个符号。

再后来廊坊一哥领了平安的百亿彩礼，嫁作他人妇，言语间有些“你怎么高攀得起”的奚落；又在站稳AAA评级后，成为了债券市场的常客。

非标？非标是九曲九弯流水顾的盘丝洞，进去容易出来难。

期间，一座孔雀城分成了南北双总部，王老板与吴向东二人各自带队，王老板守着北方大本营和“廊坊的弟兄们”，吴向东则带着百人华润团队，拿着年薪3868.93万元的高管合同入主南方，待遇是王老板同期年薪的4.5倍。

2月，平安风向生变，南北总部动荡，吴总称“不负责债务事宜”，打算带旧部迁师鹏瑞，王老板则重新出山，修补那些吴总“不负责”的债务缝隙，站在债权人大会的台上，承诺坚决不逃废债（包括永续债），检讨，道歉，言辞恳切。

现如今，华夏幸福已是ST渣安的史诗级败笔，和无数机构为之头秃的梦魇，旧梦里的朱砂痣，变成燕郊空城的蚊子血。

当年与我并肩拿下这笔业务的老王跟我感慨：

“职业经理人啊，大难临头还是为自己筹谋，只有创始人，才对企业有不可割舍的羁绊。”

同样对企业有羁绊的还有不止廊坊的王老板，还有福建的黄老板。

2013年，第一次和泰禾合作，那时候的非标，讲究的是“煎炒烹炸”样样快，工作计划表，从合同到放款，只给一个月时间。

2014年，泰禾迎来第一个发展中的大坎。因2013年在土地市场狂飙突进，从南下到北上，狂揽12宗地，耗资近200亿。加之上半年连续拿下北京、上海、福建的十余块土地，拿地金额累计高达146.16亿元。而上半年，销售金额仅为101.35亿元，净负债率一度高达546%。

2014年-2015年的房地产低迷和资金链走钢丝，差点让彼时的财务总丢掉工作或是主动离职，如果没有后来的宽松周期，也许很多故事的结局，很多人物的命运都要重写。

此后泰禾开始内部抓去化抓回款，也发现多和AMC厮混的好处，东方的怀抱温暖，信达的出手及时，华融尽管条件鸡贼但不挑项目。

都好都好，都要都要。

2014年930之后，被“放松限贷”“重启降息”“降低首付”“棚改货币化”宽松组合拳拯救的一众房企，又活过来了，拽起来了，扩张开来了。

黄老板呢，杠杆加起来，股权质押、担保贷款、信托融资、境外发债统统用起来；高管招进来，一口气引入了十位副总裁，说是管理放权，还是想享受权力的优越感；并购搞起来，2017年新取得的36个项目里，有26个项目是并购拿下的，还都不便宜；多元化布局起来，设金控，投海峡银行和东兴证券，发起设立海峡人寿，106亿港币收购大新人寿，开医院，买药企，布院线。

也不是止他膨胀，那年月，卖房子的，开商场的，卖电器的，搞芯片的，谁不想膨胀。

当年和我一起放款的小汪，现在不做保险资管，去做家族办公室了，我们在破败的南新仓大董吃饭，感慨这些年风水轮转，他跟我说：

“做企业就好像上桌打牌，手风顺的时候，以为自己可以赢得满堂彩。”

2018年，意气风发的黄老板喊出“2018年销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”

2020年，这2000亿销售额变成了2000亿负债，北京院子二期留下一个嘲讽城市中产的大坑，早就仓皇出逃的华融计提千亿亏损，准备“重新做个人吧”，债务危机的故事，写了又写，庸常到让人乏味。

泰禾院子的首发仪式，成龙大哥来过，代言魔咒了，范冰冰来过，逃税凉了，景甜来过，靠山倒了。

8月，请不到什么像样的明星，黄其森亲自上台推销1亿一套的中国院子尾盘，被业主送了一副“烂尾锦旗”。

那个叫做Vanke，带了24.3亿和三个条件兵临城下的白衣骑士，不止把“活下去”贴满了动员大会的现场，还把“活下去”写进了13年来首次净利下跌的半年报里。

你说他不是真心的吗？

Vanke没有豪宅基因的软肋被友商诟病了太久，黄老板做了这么多年的一线产品经理，从案名到规划到一砖一瓦的排布全都自己上，祝九胜认为泰禾“产品力底子好”，可能才是这一纸盟约成立的唯一前提。

你说他是来白嫖的吗？

他的确派了有总部财务管理经验的黄耀文到任泰禾副总裁，派了一群文质彬彬的职业经理人出面和债权人斡旋，的确争取到了债务展期的喘息机会，民生、长城相继展期，东方兴业的重整基金筹备多时；

你说他能扭转乾坤吗？

他给的条件又实在是太过苛刻了：“债务重组方案并与债权人达成一致”相当于是让泰禾在不能破产重整的情况下，完成一次模拟重整，只要有一家债权人不肯让步，方案就遥遥无期；“债务重组方案能支持公司恢复正常经营”，封闭管理、保完工、保交付，需要有人真金白银掏钱出来，把这个将死的棋局盘活。

一押二押的在建工程查封了个百十回，黄老板被限高了42次，金融机构谁也不肯让步寸分，没有人愿意在前景尚不清晰的情势下贸然入局。

入局如果这么容易，世上就没有难解的局了。

诺曼底登陆后，为了不让瑞恩家绝后，马歇尔上将派出8人精兵小队，在枪林弹雨中找到生死未卜的二等兵詹姆斯·瑞恩，留下了一段二战传奇。

把诺曼底换成珠江口，8人小队换成珠江投资、广州城投、越秀金控、华润置地、万科保利等一众城投房企，马歇尔换成马省长，“拯救大兵瑞恩”换个房地产的布景，大概就是“拯救大而不倒”，留住民营房企所剩无几的火种。

“该企业属于流动性出现问题，并非资不抵债，要严防系统性风险。”

似曾相识的表述，在华夏幸福、北大方正、清华紫光、海航集团等主体身上都看到过。刚和高层汇报的时候，都是流动性风险，等债委会一开，投资人尽调完，发现都是资不抵债。

有利的一面是，已经有若干房企出清的范本，等着皮带哥借鉴挑选：

比如A，瘦身成功的万达模式，卖资产，降负债，去多元化

比如B，正在进行中的泰禾/蓝光模式，卖资产，引战投，老板让权，退居二线（尚未完全放弃）

比如C,在河北省庇护下的华夏幸福模式，集中管辖，躺平，等待政府救助，国有化

到目前为止，恒大显然觉得选择题是小孩子才做的，老子全都要：

A已经落地：出售嘉凯城，恒腾网络，100亿规模，到账中

B正在谈判：预计出售物业股权，资金流入300亿

C正在谈判：出售部分汽车股权，资金流入300亿，潜在买家小米，广州国资，深圳国资，腾讯等

D正在筹划：出售香港写字楼，足球公寓，数十个酒店，百余个会所，打包出售珠江新城等全国公寓楼，海花岛，矿泉水等，预计总金额规模300-1000亿

E正在筹划：出售盛京银行，恒大人寿，足球队等，规模300-500亿

F正在筹划：司法管辖统一划归广州中院，皮带哥带8名副总裁签保交楼军令状，先完工，再还钱 

真要拿商票抵债，再拿房子抵商票，不管是谁家的窟窿都得卖个几年，不管是基于与恒大始于2014年匆匆一笔的旧情，还是基于各家现在动辄几十亿上百亿的存量，抑或是基于房地产和非标这么多年的纠缠，这背水一战，都只能赢不能输。

按照现在的剧本，股东打折退出，国企有序接盘，债权人躺平不动，重组基金注入，假以时日，又是一个鲜活的大兵瑞恩。

这一轮房地产调控周期，从2016年首提房住不炒走到现在，长效机制不断迭代，监管闭环逐渐合拢。

一级土地市场，集中供地之后又出土拍新规，“住宅用地竞买企业应当具有房地产开发资质”阻断勾地操作空间；“建立购地资金来源审查制度”由可选改为必选，对于前融拿地不再“睁一只眼闭一只眼”；“单宗住宅用地溢价率不得超15%”，超溢价率后通过一次性报价、竞现房销售、竞品质配建等做法改变“价高者得”的固有模式。

一手房买卖市场不断强化限购限贷限售限离，控制购房资格和杠杆能力。二手房买卖市场，巩固二手住房成交参考价格发布机制，打击房屋中介。租赁市场，落实了对租赁企业减税等支持政策，再提住有所居。

庞大而固化的存量房市场，还有行而渐近的房地产税试点虎视眈眈，打算摇晃一下囤房者炒房者沉甸甸的口袋。

纵览房企2021年半年报，普遍呈现出“放慢了脚步，收紧了口袋”。合同销售额在增长，负债在下降，毛利率下降，毛利和净利总额略有增长。房企们一方面在加大去库存，还债去杠杆，以量补价，减少拿地并购和业务扩张。

另一方面，加剧内卷的竞争压力下，地产公司正在进入新一轮内部折腾周期，试图通过管理流程重塑、开誓师大会、优化组织结构来度过危机。一大批从业人员因为“被优化”，可能要涌向已经被挤走了许多泡沫的地产人才市场。

房地产调控升级的过程，也是房地产行业利益分配链条重构的过程。

金融机构无法全流程参与房地产融资享受一鱼多吃，房企的杠杆效应和超额收益被压缩，购房人需要承担房价下跌的风险，政府、房企、金融机构、购房人共同分享的收益，变成了能靠制度赚beta的赚beta，能靠产品/品质/差异化做出alpha的赚alpha，都赚不到的贡献流量，或面临出清。

也许新的土拍规则“控地价”显现成效，能够守住房企的利润空间；也许房地产供给侧改革完成后，能够找到底部，出现拐点；也许“利润第一，规模第二”抬升的资金门槛和运营能力会出现白马更为聚焦，黑马基本绝迹；也许“三线四档”融资管控与城镇化红利渐退之际，行业容错率大大下降，会促生更残酷的并购，更大的寡头，和更多的合作开发。

但首先，咱得能活到那个时候。

我常常想，过去的非标生涯，给我留下了什么。见过了2010年的华夏幸福，2012年的泰禾，2014年的恒大，现在头也不回拼命奔向权益市场的我，只能企望时代的列车在拐弯的途中，多留出一点点时间。

如燕博在《时代的贝塔》开篇所说：

“时势造英雄，任何阿尔法的伟大胜利，都是建立在正确的贝塔选择之上。”

（加入快乐星球，把握时代贝塔）